來源：IPO金榜

安徽素有“無雞不成席”的風俗。聽聽一句合肥人家家喻戶曉的歌謠便知曉：“從肥東到肥西，買了一隻老母雞”（合肥在古代稱為廬州，下轄肥東、肥西兩個縣）。以地為其命名的肥西老母雞，所煲製的湯，早已成為廬州菜係中的一道名菜。

養殖戶出身的束從軒，從2003年開設第一家“肥西老母雞”門店，曆經20餘年的時間，打造出了號稱“國內第一中式快餐連鎖品牌”——老鄉雞。

2022年5月和2023年2月，老鄉雞兩度衝刺上交所。首戰失利因招股書失效且恰逢IPO改製，而第二次在問詢後於2023年8月主動撤回材料而宣告終止。

2025年1月3日，老鄉雞再度向港交所遞表申請上市。由於此前輔導A股上市的因持有老鄉雞0.68%的股權而被監管質疑其獨立性，因此本次港交所的之旅改由和海通國際陪跑。

盡管繞道港股，但是懸在頭上的達克摩斯之劍仍在。老鄉雞此番能否如願，將是2025年中國資本市場的一大看點。

01，股權暗麵

2003年，束從軒與妻子張瓊在合肥開設首家快餐店，名為肥西老母雞。8年不到便開了100家直營店。直到2012年，始更名為“老鄉雞”，並開始向省外市場進軍。

老鄉雞是實打實的家族性控股企業。目前，束小龍（兒子）、董雪（兒媳）和束文（女兒）分別持有公司70.78%、6.22%和15.02%的股權，合計持股比例高達92.02%；加上股權激勵平台Kandel Holding Ltd持有的3%，合計持股超95%。

外部股東僅有Harvest Capital一家，穿透後，出資人/股東中有國元證券及其關聯方。

股權高度集中是家族性企業常見的現象。但是老鄉雞的操作有點迷人，讓證監會幾乎從頭到尾都給問了一遍：

（1）2003年至2005年的初始出資以及兩次增資問題，其中2004年增資是實控人夫婦另外一家公司（正旺畜禽）以債抵股的形式，而2005年增資是由正旺畜禽和張瓊還未申請得到的商標等入股。

這個出資的規範性問題包括其中涉及的國資股權轉讓問題，在本次提交的申請書中堪稱“一筆帶過”，毫無細節可究。

（2）在2023年申請上交所上市的時候，財報中稱，

束從軒、張瓊、束小龍、董雪、束文於2022年3月簽署了《共同控製協議》，在意見不統一的時候以束從軒為主。

但是從股權結構上看，從2007年的時候束小龍（才20年）已經成為彼時肥西老母雞的最大股東（持有95%的注冊資本）；

即使後來一通複雜的增資與股權轉讓，但在2021年公司改製的時候創始人束從軒和張瓊夫婦並未持有老鄉雞股權。

這種控製關係讓證監會發出靈魂拷問：

束從軒未持有發行人股份的原因、是否存在規避法律規定的情形。

不知道是老束真的交棒了，還是為了避免舊菜重炒，在本次提交的申請書中提到：

由於本集團管理層由束從軒先生傳承至下一代已基本完成，先前共同控製協議被認為不再適合或不需要，並於2023年12月28日終止。

（3）年代久遠，出資的追溯和民營家族性企業管理中出現的一些瑕疵或許在所難免，但是關於“實際控製人行賄”這個暗麵卻揮之不去。

PS：據中安在線2024年10月9日在中國新聞網報道，2011年至2013年，束從軒向彼時當人安徽農委的處長金樹芳行賄共約7萬元，後來這位被稱為“千萬處長”被查處。

02，幾個疑問

老鄉雞早期皆以直營為主，直到2020年開始探索“加盟”生態。

截至2024年9月30日，老鄉雞在全國9個省份共53個城市擁有1404家門店，其中包括949家直營門店和455家加盟店。

對連鎖品牌而言，采用加盟模式可以實現快速的、輕資本的地域擴張，並且相比自營而言，不僅能夠大幅降低管理負擔，還能在一定程度上享受品牌溢價。

根據上市申請書數據，2022年至2024年9月底，老鄉雞加盟店數量從118家快速提升至455家，但同期直營店或轉讓或關閉，從1007家持續降至949家。

從收入上看，2022年至2024年前三季度，老鄉雞總營收分別為45.28億元、56.51億元和46.78億元；隨著加盟數量的增加，直營店收入占比從95.21%持續降至88.13%。

但是問題又來了：

1，老鄉雞的加盟店並非全部為新開門店，2022年至2024年前三季度，由直營店轉加盟店數量分別為25、77和97家，占當期期末總加盟店數量比重為21.18%、34.7%和21.32%；對轉讓直營門店，公司認為：

非一線城市或非新一線從事的相對成熟的門店，且該市場較小較分散，需要本地化以實現有效運營。

2，加盟商中有大量的來自前員工，2022年至2024年前三季度，前員工作為加盟商的分別有59、101和176名，占總加盟商數量比重為58.42%、64.33%和51.92%；

而前員工加盟的門店數量占各期總加盟店數量比重為61.86%、69.47%、54.28%——也就是說自2020年開啟加盟戰略以來的4年多時間裏，超半數的加盟生態由前員工支撐。

這就讓監管很疑惑，如何一碗水端平？遂在2023年上市申請的意見函中發起多個疑問。

重點在於，從經營數據上看，加盟商日均銷售額、翻台率以及單位麵積日均銷售額都不如直營店，並且2022年至2024年前三季度呈現持續惡化的現象，且差距越來越大。

03，實力落後野心

近年來，關於“預製菜”的爭議一波接一波，但是老鄉雞卻很實在，早在2016年就將廚房做成透明化以讓消費者可以“透視”廚房，贏得無數好評。

而在2021年起開始公開發布“自查自糾報告”，2024年年中又集中發布了677頁共20萬字的《老鄉雞菜品溯源報告》，將其202個供應商明細、484個三卡追溯檔案向全社會原文公開，其中預製與半預製菜占共35個，占比不到3成。

這對整個食品行業而言是一個大膽、真誠的舉動。

但是隱患也因此懸而未決——自老鄉雞從肥西老母雞更名以來變開始向多地進軍，其供應鏈能力跟不上其擴張步伐：

在2009年於合肥設立首個中央廚房服務大本營安徽後，直到2024年上半年才在上海運營第二個中央廚房，這就導致了“同價不同質”的問題，其在自家公眾號上發表的《看完你還敢吃老鄉雞嗎？》中自己也坦言：

“老鄉雞目前僅能在合肥和六安做到食材每日配送，在其他城市的配送時間需要2天，這對菜品新鮮有一定的影響”

寫在最後：

或許看到老鄉雞上市之路坎坷，或許加盟發展在短期難以寄予厚望，2021年12月投資入股的“麥星投資”和“廣發乾和”在2023年底選擇落袋為安——前者出資0.89億元占0.49%、後者出資0.5億元占0.28%，獲利約11%。

從學習、模仿麥當勞與肯德基到創新成為國內最大的中式快餐品牌，老鄉雞實屬不易。但是在供應鏈能力尚未成熟之際，跑馬圈地式擴張存在天然桎梏。老鄉雞要走向全國乃至出海，尚需時日與苦功。